中伦文德陈云峰：STO的中国法律困境

ICO、IEO、IMO之后，STO又成为近期热议的话题，业内人士普遍认为在法律合规上STO优于ICO，在效率上STO优于IPO，既不突破监管框架，又能满足企业融资需求。究竟STO能否提供代币融资解决方案，则应落实到各国具体的法律监管。从中国法律角度分析，在中国的STO则应当切实考虑以下问题。

1、STO的监管框架

STO，即“证券化代币”，尽管这种类型的代币延用了“证券”性质，试图符合传统证券法律的监管框架，而在新的配套法律法规未出台之前，仍需按照现有监管模式展开。根据我国《证券法》及相关法律，发行方发行证券的，应当经证监会等监管部门审批，发行主体、证券定价、证券发售、信息披露等都应当遵循特定的规则，并受到交易所、行业协会、投资者的持续监督。另外，对于STO来说，本质上并未偏离证券的金融属性，仍代表具备实际价值的标的资产的权益，例如股票、房地产、基金等金融类型产品，为持有人提供不同的财务或者控制权利，包括利润分享权、股权、股息、投票权、赎回权等。因此，这就要求发行企业自身的资产价值应当具备真实合法性。

按照上述监管框架，对于区块链初创企业来说，势必会增加合规成本及审批难度，对初创企业STO仍然是巨大的挑战。

2、STO的监管困境

对于监管部门来说，事中和事后监管对于证券发行尤为重要，对于证券化代币来说，监管困境主要体现在以下方面：

第一，法律合规。根据我国监管部门的监管态度，早在2017年9月4日的《关于防范代币发行融资风险公告》中指出，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。该公告将所有类型的代币融资界定为涉嫌非法，而证券化代币如要满足合规要求，则应按照证券相关法律的监管要求完成相应的审批手续。

第二，价格机制。由于代币交易的时间、价格无任何限制，完全由市场决定，不利于投资者保护。而其价格机制如按照传统的证券价格机制执行，则将会受到涨跌幅限制，制定适合的价格机制仍是监管部门重要任务。

第三，发行平台。如按照STO模式，企业发行证券化代币过程中，可以省去中间环节的发行和结算流程。未来STO平台的建立，将会打通全球的资产流动速度，企业通过境外STO即可完成融资方案，同样的，境内企业到境外STO的审核模式的配套规则也应尽快建立。

因此，尽管被定义为“证券化代币”，在相关的法律未出台前，STO同样应当受到证券相关法律的约束。另外，美国、加拿大等监管机构此前核准发行的STO的案例，也不代表任何人在其他国家或地区都可以发行证券代币，项目方仍要满足所在地的监管要求。当然，凭借区块链技术的优势，能够为证券化代币的发行和管理等方面的监管提供有益的解决方案，如简化审批、结算等流程。除此之外，STO在我国的落地仍需要法律、技术等方面的配合。