DFund杨林苑：流动性是项目估值的最重要指标

作者：Tina Chen

编辑：李曌

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90%的Token Fund将被淘汰

链捕手：您是在什么时候开始关注区块链并决定进入？

杨林苑：比特币在2013年开始进入国内大众的视野，从那时起车库咖啡成就了今天币圈的半壁江山，那时赵东、李笑来、二宝、李林、刚叔、杜均等等都曾经频繁地在车库咖啡出没，我当时在车库创业耳濡目染，但感觉这事还看不清楚，所以选择留在了古典投资圈，先后在赛伯乐投资、StarVC、和联想创投，把财务投资、明星投资、战略投资各种类型的投资都经历了一遍。

2016年我才开始关注区块链的投资机会，当时从一个古典投资人的角度来看区块链项目，见了几个业内比较牛的创业者，天花乱坠地讲但一看数据觉得还是在讲故事，下不去手投。到了2017年市场大热，我开始以DFund顾问的身份参与区块链投资，慢慢找感觉，今年7月下定决心正式加入DFund主要有两个原因。

首先，我判断这个行业虽然短期有一点泡沫，但是长期的趋势已经不可阻挡；另一方面，我认为对价值投资者而言，熊市是参与和布局的最佳时机。

链捕手：关于区块链的大势及参与的时机，您可以再具体阐释下吗？

杨林苑：我投资一直坚持的理念是看大趋势，在趋势里去考虑和延伸有哪些可能的场景，进而发掘出优秀的创业者和投资标的。孙正义曾说过一句话，他说虚拟资产一定是人类未来最大的资产，我非常赞同他的说法。整个虚拟货币市场容量还不到3000亿美金，而苹果一家公司市值已经超过1万亿美金。

未来，无论是虚拟货币的总体规模还是参与虚拟货币交易的用户都有极大的增长空间，我认为现在开始是主流投资者参与的最佳时机，因为未来半年内会有大量资金因为避险需求进入，而ETF的最终通过以及越来越多国家法币和虚拟货币通道的建立会加速这一进程。

任何一个行业蓬勃发展的时候都会有泡沫。如果把区块链分成技术、商业和金融三个属性的话，因为目前技术和基础设施还不成熟，商业落地尚早，整个行业目前更多的价值体现在金融属性上，因此在投资方向上我们非常关注交易相关领域的项目，钱包和支付是构成大规模商业闭环的支撑品类，而比特币等虚拟货币发行，流通和交易，使得更大的商业价值逐步被发掘，比如交易所及新型交易网络。

我们早期投资了币安，后来又陆续投资了巨建华的BHex，以及Bitgogo、Coinsuper、Coinbig等交易所，分布式交易所等新型交易网络也是我们一直在关注的方向，由此衍生的支撑业务类型包括交易工具、清结算、量化策略、资金托管的服务商及工具，以及延伸出来的身份认证、安全、工具+媒体、投行服务、法律等相关领域的投资机会我们也有布局。

围绕交易追求的是在安全环境下提升交易效率和降低交易成本，但是虚拟货币交易的目的其实是增值，以法币度量是赚钱，以虚拟货币计量是赚币，所以最近也冒出大量的虚拟货币资管平台，我们一直有个观点，交易在相当长时间里还会是虚拟货币的核心诉求，但是虚拟货币是Techfin而不是Fintech。简单地说，我们当下的投资策略是技术为先，交易为重。

投资机构的价值在于判断趋势，找到好标的以及风险定价，大牛市没有给专业投资机构太多的时间去思考和判断，风险定价能力也被剥夺了，但价格终究不会背离价值，熊市才是价值投资者的春天。

虽然在2017年这个牛市中很多人都赚到钱，实际上收益最大的项目是结结实实熬过了上个寒冬、死而后生的人，在熊市里我们要做的就是把这样的项目找出来，陪他们穿越到下一个周期，投入充分的精力帮助团队提高壁垒和竞争力。

链捕手：熊市的确是考验一个投资人真实水平的时候到了，所以也有人认为今年Token Fund将被大量淘汰。

杨林苑：准确来说，未来18个月90%的Token Fund将被淘汰。就像秋收冬藏，春生夏长一样，市场会做出选择，去年很多人赚钱其实是得益于行业快速发展的红利，今年赚钱得有真本事。

虚拟货币和古典金融很多规律是一样的，就像当年刚有上交所，排队能买到原始股就躺赚，今天炒股天天盯K线还是亏。在古典金融和投资领域发生的事情在这个行业会重演一次，但是时间会大大缩短，所以有人说币圈一天人间一年，这不是个玩笑。

目前市场上大部分Token Fund是2018年春节之后成立的，进入的时间比较短，还没有形成独立的投资观点和自己的核心能力。

如今的Token Fund已经进入到非常专业化的竞争阶段，早期进入的一些头部Token Fund已经建立了系统的能力和和生态优势，这也是古典VC没有办法快速用原来的资金和资源优势在区块链赛道发力的原因。

链捕手：在熊市里，Token Fund反而和古典VC越来越像了，在您看来，两者之间最大的差别是什么？

杨林苑：古典投资机构的主要问题有三：

第一，LP不赚钱，能拿回本金就不错了，绝大多数GP都靠管理费活着；

第二，GP的分配和激励机制不合理，一线干活的人都没机会参与分配；

第三，退出周期长，退的好比投的好更重要，可是IPO政策老变，说停就停动不动还劝退，今年又改成邀请制了，实际上绝大部分机构退出率很低，周期又长，投一个好项目到退要5-7年，当前二级市场已经是踩踏行情，一级市场遍地都是没有流动性的资产。

而Token Fund目前看来最大的魅力就是流动性，古典VC需要5-7年才能知道自己做的投资决策是否正确，现在三个月就能知道结果。做出对的决策，得到快速的正反馈，周而复始，所以优秀的Token Fund的收益率和IRR在古典VC看来是好的难以置信的。

虚拟货币是由技术支持的金融平权，没有天使轮ABCDE轮，没有中间商赚差价，高速发展的中小企业融资从来都是难题，Token Fund将会成为整个投融资生态的一种补充和有益的探索。

链捕手：无论是从投资、分配机制还是退出来说，区块链对于古典VC都有着巨大的吸引力，但我们目前看到进入区块链的还是比较少的，是什么原因？

杨林苑：很多传统的VC依然在学习和观察，作壁上观，我认为最主要的原因有三个：

一是LP的构成，基金LP的构成决定了可以投资的赛道和方向；

二是财务合规，区块链项目的Token怎样入账？什么时候在二级市场卖出？以怎样的价格卖出？这些都是短期内主流机构受掣肘的因素；

三是法律合规，今天虚拟货币在法律监管方面还是灰色地带，主流VC参与还有顾忌，今天真正在投区块链的VC坐一块也就两三桌，和90年代末投互联网的VC一个样。

目前对古典投资机构而言有三种参与方式：第一是修改LP协议，第二是成立自己的Token Fund，第三是做行业中现有Token Fund的LP。

我认为Token Fund跟古典VC相当长时间里都会并存，合规之后Token Fund会是VC的标配，每个主流VC都需要有一支Token Fund，大型的Token Fund也会需要有自己的法币基金，会是你中有我，我中有你的状态，直至公司制退出历史舞台。无论如何，区块链和虚拟货币都已经是主流VC无法忽视的另类投资品类。

02

被低估的数字经济

链捕手：我们和主流VC接触下来，发现他们并不认可虚拟货币的价值，甚至认为是庞氏骗局。面对这么多空气项目，你们要如何给项目估值？

杨林苑：认为区块链是庞氏骗局的人，一定没有深入进去，这个行业的确鱼龙混杂，但是如果里面蕴含的智慧和创新看不到就是投资人的悲哀了。

空气币的根本问题其实不是估值而是人，区块链是信任机器，但人是最大的变量，判断一个项目是不是空气有一个重要的参考是看这个项目有没有解决具体的问题。

市场上很多区块链项目不是区块链应用，而是区块链”硬“用，估值是区块链投资最大的挑战之一，古典投资领域的四种估值模型都不适用，经常有项目以同类项目估值为参考来进行高额融资，但他们忽视了市场的变化对估值的影响。

在估值体系中，流动性是最重要的一个指标。我们就像农民观察家畜和野兽的反常行为来预测地震和火山喷发一样观察流动性，由二级市场倒推来判断出手的价格和时机。以房价来举例，房价显然和老百姓的购买力无关，而是取决于资金流向——你是把它当投资品，还是当居住的生活资料。

在公司制里股权是利润的折现，而Token是对应经济体的价值，技术、商业、社群决定了一个生态的价值。我们首先会考虑项目的增量规模、潜在市场容量、用户量、使用频次，其次才是团队、技术以及落地性，最后会去考量模型设计、Token体系设计和发行比例是否合理。

链捕手：区块链未来能够给这个世界带来哪些改变？有多大想象空间？

杨林苑：区块链首先是分布式信任网络，信任是这个社会最大的难题，区块链是解决这个难题的希望，无需把数据记录过程交给中心化的中介情况下，可以让社区追踪其中的交易；

其次是协作，去中心化网络建立不可篡改的数据库，大家共享共治，人人为我，我为人人，让人们无需建立信任的基础上互动和价值交换，将能开创前所未有的商业模式。

区块链未来会是跟人工智能、物联网同等重要的基础设施，三者在一起构成了可编程社会，这是未来。

链捕手：对监管您有什么想说的？

杨林苑：区块链是一场在技术金融领先性的全球竞赛，虽然我们正处在难以预测的政治环境中，但是我们作为Token Fund非常希望能帮助中国在这个领域不要落后，我们非常担心个别从业者的诈骗过激会使得监管扼杀这个领域的创新，使得行业转到海外或者地下，在这一领域的闭关锁国将是我们未来难以承受最大损失。

区块链的全球化属性给监管带来很大的挑战，你根本不知道全球哪台电脑随机分配了智能合约指令，再者监管很多时候都是滞后于行业发展的，美国在这方面做了些尝试，比如纽约金融服务局花了两年时间研究给加密数字货币设计监管和牌照，2015年推出了BitLicense，但是2015年加密数字货币已经进入以太坊和智能合约时代，监管又落后了。

我们期待能理解区块链逻辑的新型治理模型和新的法律监管框架去保护行业健康发展，当然这需要智慧，更需要时间。