数字医疗投资趋势分析

2014年以来，数字医疗热潮逐渐褪去，获得巨额投资的部分公司开始进入二级市场，也让市场看到了数字医疗领先公司真实业绩。从财务数据来看，数字医疗公司最大的问题是：自身增长已经趋缓的前提下，盈利依然遥遥无期。这体现了数字医疗行业的两个发展悖论，第一、营销和运营成本高昂，远超营收，盈利仍是一个长期挑战。第二、单体公司的成长天花板明确，不得不依靠收购其他同业公司来完成规模增长，在自身规模还较小的情况下，债务压力凸显。

 

上述的两个悖论意味着数字医疗的内生增长是比较缓慢且具有一定挑战的，不得不依赖于巨额的渠道投入和收购来保证增速。

 

首先，从成本高昂而无法盈利来看，数字医疗既要满足快公司的发展特性，也要适应医疗行业2B属性增长缓慢的特征，这导致发展出现了内在的悖论，大部分公司无法走出困境。

 

随着21世纪初互联网投资获得了增长的神话，21世纪的第二个十年的主旋律是推动互联网对线下各个行业的改革。虽然，在部分行业互联网式的打法，尤其是花钱买收入的模式获得了成功，随着市场竞争对手出局后获得的垄断地位，最终通过减少补贴并提升价格而获得了高毛利。

 

但是，由于受到地域属性和2B特色的影响，在医疗行业用互联网模式烧钱来获取独占地位显然是不可能的。为了满足增速和最终投资人退出的需求，持续买收入是数字医疗企业发展的必经之路。在买收入的路径选择上，数字医疗企业成长期主要是通过加大营销和提供更好的线上体验来吸引客户，这加大了在销售和研发和IT等的成本投入。不过由于对C端客户端招募主要通过B端，目标客户相对精准，营销成本没有直接面向C端客户那么高，但从几家已上市的公司（比如Livongo、Teladoc）来看，依然达到了营收的50%左右。加上研发和IT等成本，数字医疗公司的成本已经超过100%，这也代表了其盈利可能性一直较为渺茫。

 

由于营销和IT等成本是随着用户数量上升而提高的，并不因为规模扩大而降低，这导致成本压缩的可能性较小。由于成本无法下降且自身缺乏垄断地位，营收高度依赖于以保险为主的支付方，数字医疗公司的议价能力薄弱，这导致希望通过涨价来弥补亏损从而提高毛利的方法很难奏效。

 

而对于只面向B端的公司，销售成本虽然还是较高，但随着新客户开发的逐渐缓慢，依靠原有客户的二次开发能获得更为经济的增长，成本占比不再是无法控制的，而是逐步出现了下降的趋势（比如Health Catalyst）。但从营收的增长来看，只面向B端公司的增速确实要缓慢一些，但未来产生盈利的可能性也日渐显现，但2B2C的公司不仅盈利遥遥无期，总体的增长趋势是放缓的，不得不依赖收购来做大规模，这导致了第二个问题——债务高企。

 

无论是Livongo还是Teladoc，在营收只有几千万的时候就开始了持续的并购，主要的原因是发展到这个业务体量之后就很难依靠内生增长保持增速了，只能通过向外并购来满足资本市场的要求。比如，Teladoc的会员人数增长明显放缓，2016年有1750万会员，同比增长35%，2018年会员数量为2,280万，同比增速下降到16%，这还是在包括了被收购公司等会员数量之后的。(其中含2017年Best Doctors的220万会员，2018年则包含Advance Medical的100万会员) 

 

从Teladoc的案例来看，即使进行收购，增速的下降依然无法避免。既不能像互联网公司保持高速增长的同时挤压竞争对手，也不能像纯粹2B公司那样逐步控制成本以达到最终的盈利，数字医疗公司的长期增长前景相对有限，目前的高市值只是代表了在互联网企业增长红利耗尽之后，市场寻求方向后给予的关注度，而非未来真实的市场增长空间。

 

不过，如果脱开服务，只是从产品销售的角度来看，2B2C的模式仍能在获得较高增速的前提下获得盈利，这是因为产品并不需要高人力资源投入，只需支付佣金成本。比如慧择的保险电商模式。互联网销售保险只能以低价产品为主，很难提高客单价，一旦用户数量的天花板明确，公司的增长就非常困难。而要销售高客单价的产品，不得不依赖于多渠道去拓展客源。因此，慧择就选择了类似美国数字医疗的模式，依靠其他的B端客户来开拓C端客户。从本质上来说，这种模式类似渠道分销，和2B2C的医疗服务模式仍有差距，因为慧择本身也只是渠道，而非最终产品的拥有方。

 

当然，纯粹2B公司的市场想象力确实相对较小，但相对稳健，市值也不会很高。2B公司的发展主要依靠新客户的逐步开拓和稳固的原有客户二次开发。持续的并购也是这个市场的特色，并购的主要目标是获取客户而不仅仅是获取营收规模。在一个客群相对稳定的市场，新兴业务是2B公司另一个发展的推动力。比如，美国推动价值医疗之后，医院对成本控制更有动力，这推动了Health Catalyst这样的公司发展，也推动了人口健康管理（PHM）信息系统的扩张（如Optum的发展）。

 

随着中国国家医保局的成立，中国医保改革将从两方面推动市场发展，一是医保信息系统建设，二是支付改革推动的院内信息系统需求。特别是DRG改革逐步推动医院临床路径的需求将提升相关信息系统的市场扩展。

 

从长期来看，数字医疗的投资将逐步趋向理性，更多的寻求收益而非规模和增速，2B公司的投资价值将逐步显现。在一个本质上是2B的市场，最终2C的公司只可能更多的通过给市场持续讲故事来维持高市值，但在长期将面临可持续性的挑战，不得不最终转型。